Η κληρονομιά της πτώχευσης των Lehman παραλύει την Ευρωζώνη
Δημοσιεύτηκε: Παρ 29 Απρ 2011, 08:17
Το φάσμα των Lehman συνεχίζει να στοιχειώνει τους πολιτικούς. Αλλά η παρουσία του δεν είναι πουθενά τόσο εμφανής όσο στην Ευρωζώνη όπου μαίνεται μια διπλή κρίση, κρίση τραπεζική και κρίση δημόσιου χρέους.
«Στην χειρότερη περίπτωση, η αναδιάρθρωση χρέους ενός κράτους μέλους της Ευρωζώνης θα έχει επιπτώσεις σαν αυτές της χρεοκοπίας των Lehman», δήλωσε το περασμένο Σαββατοκύριακο στη γερμανική τηλεόραση ο Γιούργκεν Σταρκ, επικεφαλής οικονομολόγος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Επρόκειτο για την πιο πρόσφατη ευρωπαϊκή μαρτυρία που συνοψίζει το βάρος της χρεοκοπίας της αμερικανικής επενδυτικής τράπεζας.
Ο φόβος για την πρόκληση των επόμενων Lehman παραλύει τους Ευρωπαίους πολιτικούς που είναι αντιμέτωποι με τα μεγαλύτερα προβλήματα στην ιστορία της Ευρωζώνης. Δύο σκληρές αποφάσεις καθιστούν όλο και πιο εμφανή την αναγκαιότητά τους: Μπορεί να αφεθεί μια τράπεζα σε πλήρη χρεοκοπία και μπορεί μια χώρα να αναδιαρθρώσει το χρέος της, δίχως στη μία ή στην άλλη περίπτωση να προκληθεί κρίσιμη ζημιά στο χρηματοπιστωτικό σύστημα; Σύμφωνα με τις παρούσες ενδείξεις, υπάρχει περίπτωση οι Ευρωπαίοι να απαντούν και στα δύο αυτά ερωτήματα εντελώς λάθος.
Όποιος ακούσει τους επικεφαλής των ευρωπαϊκών εποπτικών αρχών να μιλούν για την κατάσταση των τραπεζών σήμερα και το πώς πιστεύουν ότι θα πρέπει να είναι το σύστημα στο μέλλον έχει την εντύπωση ότι βρίσκεται σε ένα κόσμο όπου σήμερα καμία τράπεζα δεν μπορεί να αφεθεί σε χρεοκοπία ενώ στο μέλλον όλες οι τράπεζες θα μπορούν. Στον παρόντα ατελή κόσμο μας καμιά τράπεζα δεν μπορεί να επιβάλλει ζημιές στους κατόχους senior ομολόγων. Είναι χαρακτηριστική η καταστροφή των ιρλανδικών τραπεζών, συμπεριλαμβανομένων των Allied Irish και Bank of Ireland στο πλαίσιο αυτό. Παρά το σχετικά μικρό μέγεθός τους και την όχι και τρομερή σημασία τους σε όρους Ευρωζώνης – σε καμιά περίπτωση δεν έχουν τη συστημική σημασία που είχαν οι Lehman – οι Ευρωπαίοι πολιτικοί και οικονομικοί αξιωματούχοι φοβούνται τόσο που αρνούνται να αναλάβουν δράση.
«Δεν μπορούμε να διακινδυνεύσουμε έναν ακόμα Lehman», παρατηρεί ανώτατος Ευρωπαίος αξιωματούχος, για να συνεχίσει όμως, μετά από λίγο, δοξολογώντας κάποιο μελλοντικό τραπεζικό σύστημα υπό το οποίο προβλέψεις όπως η συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών στη διάσωση μιας χώρας ή η υιοθέτηση νέων κεφαλαίων ασφαλείας θα επιτρέπουν, με βάση τα λόγια του, «σε κάθε τράπεζα τη χρεοκοπία».
Το ρήγμα ανάμεσα σε αυτό που είμαστε σήμερα και στο όραμα που έχουν για το αύριο του τραπεζικού συστήματος οι εποπτικές αρχές μοιάζει τόσο μεγάλο που εγείρεται το ερώτημα αν θα μπορέσει ποτέ να γεφυρωθεί. Για πολλούς επενδυτές η απάντηση είναι απλή: Θα έπρεπε να επιτραπεί η πτώχευση των ιρλανδικών τραπεζών και η επιβολή ζημιών στους κατόχους senior ομολόγων. Αν η αγορά ήταν σωστά προετοιμασμένη, η χρηματοπιστωτική καταστροφή θα μπορούσε να αποφευχθεί και οι εποπτικές αρχές θα είχαν δημιουργήσει ένα σημαντικό προηγούμενο.
Αν θέλεις να επιτρέψεις σε τράπεζες των διαστάσεων της Barclays και της Deutsche Bank μια χρεοκοπία στο μέλλον, πρέπει να αρχίσεις επιτρέποντας τη χρεοκοπία μιας μικρής τράπεζας με περιορισμένες διασυνδέσεις με άλλα μεγάλα ιδρύματα σήμερα, και όχι να πειραματιστείς με ένα ίδρυμα συστημικής σημασίας. Μια ιρλανδική τράπεζα θα έμοιαζε συνεπώς η ιδανική υποψήφια για να αρχίσουμε τις χρεοκοπίες.
Η περίπτωση της αναδιάρθρωσης του δημοσίου χρέους είναι πιο περίπλοκη. Άλλη μια σχετικά μικρή οντότητα βρίσκεται στο κέντρο αυτής της συζήτησης: η Ελλάδα. Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων εκτοξεύθηκαν από την περασμένη βδομάδα καθώς οι επενδυτές ήδη δηλώνουν την αύξηση των πιθανοτήτων κάποιου τύπου αναδιάρθρωσης. Τα 7ετή ελληνικά ομόλογα διαπραγματεύονται στο 51% της ονομαστικής αξίας τους την Τετάρτη, πολύ πιο κάτω δηλαδή από ό,τι τον περασμένο μήνα. Η συζήτηση μεταξύ των επενδυτών αφορά κυρίως το χρόνο της ελληνικής αναδιάρθρωσης. Υπάρχουν ορισμένοι που πιστεύουν ότι η Ελλάδα πρέπει να προχωρήσει σύντομα σε αναδιάρθρωση του χρέους της προκειμένου να μειώσει το εσωτερικό βάρος του. Οι ίδιοι υποστηρίζουν επίσης ότι οι κίνδυνοι από τις επιπτώσεις μιας αναδιάρθρωσης έχουν περιοριστεί τους τελευταίους μήνες καθώς η Ισπανία έχει αποσυνδεθεί από τα άλλα κράτη μέλη της ευρωπαϊκής περιφέρειας ενώ οι ευρωπαϊκές τράπεζες αρχίζουν να είναι σε θέση να απορροφήσουν τις ζημιές.
Άλλοι πάλι υποστηρίζουν πως μια ελληνική αναδιάρθρωση εδώ και τώρα ελάχιστα θα αποδώσει. Και πως η Ελλάδα θα πρέπει να περιμένει τουλάχιστον μέχρι να έχει πρωτογενή πλεονάσματα – αφαιρουμένου δηλαδή του κόστους εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους. Στη συνέχεια ένα κούρεμα της τάξης του 50% ως 70% θα αποκαταστήσει τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ωστόσο δεν συμφωνεί με όλα αυτά. Ο Γιούργκεν Σταρκ προειδοποιεί ότι μια ελληνική αναδιάρθρωση θα έχει αρνητικό αντίκτυπο σε ολόκληρο το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα όπως είχε και η κατάρρευση των Lehman, οι δε ελληνικές τράπεζες θα καταρρεύσουν.
Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί προσθέτουν ακόμη ότι οι ΗΠΑ εκφράζουν την κάθετη αντίθεσή τους σε κάθε αναδιάρθρωση χρέους είτε κράτους είτε τράπεζας. Κατά την άποψή τους οι Αμερικανοί θα ήθελαν οι Γερμανοί να εγκαταλείψουν κάθε συζήτηση περί αναδιάρθρωσης και αντ’ αυτής, το τέλος του παιχνιδιού να είναι η πλήρης δημοσιονομική ένωση της Ευρωζώνης. Αλλά αυτό δεν μπορούν να το χωνέψουν πολιτικά οι χώρες της βόρειας Ευρώπης.
Επομένως χρειάζεται κάτι διαφορετικό. Ορισμένοι επενδυτές υποστηρίζουν ότι η καταστροφή που προήλθε από την κατάρρευση των Lehman ήταν τόσο αποτέλεσμα της πτώχευσης τους, όσο και του ότι κανείς πια δεν ήξερε ποιες τράπεζες είναι ασφαλείς. Αν αυτή η ανάγνωση είναι σωστή, τα επερχόμενα τεστ αντοχής των ευρωπαϊκών τραπεζών αντιπροσωπεύουν μια μεγάλη ευκαιρία. Αν είναι αξιόπιστα, σκληρά και διέπονται από διαφάνεια, ιδίως σε σχέση με το κρίσιμο ερώτημα της έκθεσης των ευρωπαϊκών τραπεζών σε κρατικά ομόλογα, τόσο στα χαρτοφυλάκια των ‘διαθεσίμων προς πώληση’ όσο και στα χαρτοφυλάκια ‘διακράτησης ως τη λήξη’, τότε η Ευρώπη θα έχει μια καλή ευκαιρία για να προχωρήσει στην αναδιάρθρωση του χρέους ενός μικρού κράτους μέλους της Ευρωζώνης ή την πτώχευση μιας μικρής τράπεζας κατά τρόπο που θα γίνει αποδεκτός από τις αγορές.
Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί πρέπει να απαλλαγούν από το φόβο των Lehman Brothers. Σίγουρα κανείς δεν θέλει να προκαλέσει μια επόμενη κρίση. Αλλά ο παρών ατελής κόσμος μας όπου οι κάτοχοι των ομολόγων των κρατών και των τραπεζών προστατεύονται από κάθε ζημιά δεν μπορεί να διαρκέσει για πολύ ακόμη. Πρέπει και αυτοί κάτι να δώσουν.
«Στην χειρότερη περίπτωση, η αναδιάρθρωση χρέους ενός κράτους μέλους της Ευρωζώνης θα έχει επιπτώσεις σαν αυτές της χρεοκοπίας των Lehman», δήλωσε το περασμένο Σαββατοκύριακο στη γερμανική τηλεόραση ο Γιούργκεν Σταρκ, επικεφαλής οικονομολόγος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Επρόκειτο για την πιο πρόσφατη ευρωπαϊκή μαρτυρία που συνοψίζει το βάρος της χρεοκοπίας της αμερικανικής επενδυτικής τράπεζας.
Ο φόβος για την πρόκληση των επόμενων Lehman παραλύει τους Ευρωπαίους πολιτικούς που είναι αντιμέτωποι με τα μεγαλύτερα προβλήματα στην ιστορία της Ευρωζώνης. Δύο σκληρές αποφάσεις καθιστούν όλο και πιο εμφανή την αναγκαιότητά τους: Μπορεί να αφεθεί μια τράπεζα σε πλήρη χρεοκοπία και μπορεί μια χώρα να αναδιαρθρώσει το χρέος της, δίχως στη μία ή στην άλλη περίπτωση να προκληθεί κρίσιμη ζημιά στο χρηματοπιστωτικό σύστημα; Σύμφωνα με τις παρούσες ενδείξεις, υπάρχει περίπτωση οι Ευρωπαίοι να απαντούν και στα δύο αυτά ερωτήματα εντελώς λάθος.
Όποιος ακούσει τους επικεφαλής των ευρωπαϊκών εποπτικών αρχών να μιλούν για την κατάσταση των τραπεζών σήμερα και το πώς πιστεύουν ότι θα πρέπει να είναι το σύστημα στο μέλλον έχει την εντύπωση ότι βρίσκεται σε ένα κόσμο όπου σήμερα καμία τράπεζα δεν μπορεί να αφεθεί σε χρεοκοπία ενώ στο μέλλον όλες οι τράπεζες θα μπορούν. Στον παρόντα ατελή κόσμο μας καμιά τράπεζα δεν μπορεί να επιβάλλει ζημιές στους κατόχους senior ομολόγων. Είναι χαρακτηριστική η καταστροφή των ιρλανδικών τραπεζών, συμπεριλαμβανομένων των Allied Irish και Bank of Ireland στο πλαίσιο αυτό. Παρά το σχετικά μικρό μέγεθός τους και την όχι και τρομερή σημασία τους σε όρους Ευρωζώνης – σε καμιά περίπτωση δεν έχουν τη συστημική σημασία που είχαν οι Lehman – οι Ευρωπαίοι πολιτικοί και οικονομικοί αξιωματούχοι φοβούνται τόσο που αρνούνται να αναλάβουν δράση.
«Δεν μπορούμε να διακινδυνεύσουμε έναν ακόμα Lehman», παρατηρεί ανώτατος Ευρωπαίος αξιωματούχος, για να συνεχίσει όμως, μετά από λίγο, δοξολογώντας κάποιο μελλοντικό τραπεζικό σύστημα υπό το οποίο προβλέψεις όπως η συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών στη διάσωση μιας χώρας ή η υιοθέτηση νέων κεφαλαίων ασφαλείας θα επιτρέπουν, με βάση τα λόγια του, «σε κάθε τράπεζα τη χρεοκοπία».
Το ρήγμα ανάμεσα σε αυτό που είμαστε σήμερα και στο όραμα που έχουν για το αύριο του τραπεζικού συστήματος οι εποπτικές αρχές μοιάζει τόσο μεγάλο που εγείρεται το ερώτημα αν θα μπορέσει ποτέ να γεφυρωθεί. Για πολλούς επενδυτές η απάντηση είναι απλή: Θα έπρεπε να επιτραπεί η πτώχευση των ιρλανδικών τραπεζών και η επιβολή ζημιών στους κατόχους senior ομολόγων. Αν η αγορά ήταν σωστά προετοιμασμένη, η χρηματοπιστωτική καταστροφή θα μπορούσε να αποφευχθεί και οι εποπτικές αρχές θα είχαν δημιουργήσει ένα σημαντικό προηγούμενο.
Αν θέλεις να επιτρέψεις σε τράπεζες των διαστάσεων της Barclays και της Deutsche Bank μια χρεοκοπία στο μέλλον, πρέπει να αρχίσεις επιτρέποντας τη χρεοκοπία μιας μικρής τράπεζας με περιορισμένες διασυνδέσεις με άλλα μεγάλα ιδρύματα σήμερα, και όχι να πειραματιστείς με ένα ίδρυμα συστημικής σημασίας. Μια ιρλανδική τράπεζα θα έμοιαζε συνεπώς η ιδανική υποψήφια για να αρχίσουμε τις χρεοκοπίες.
Η περίπτωση της αναδιάρθρωσης του δημοσίου χρέους είναι πιο περίπλοκη. Άλλη μια σχετικά μικρή οντότητα βρίσκεται στο κέντρο αυτής της συζήτησης: η Ελλάδα. Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων εκτοξεύθηκαν από την περασμένη βδομάδα καθώς οι επενδυτές ήδη δηλώνουν την αύξηση των πιθανοτήτων κάποιου τύπου αναδιάρθρωσης. Τα 7ετή ελληνικά ομόλογα διαπραγματεύονται στο 51% της ονομαστικής αξίας τους την Τετάρτη, πολύ πιο κάτω δηλαδή από ό,τι τον περασμένο μήνα. Η συζήτηση μεταξύ των επενδυτών αφορά κυρίως το χρόνο της ελληνικής αναδιάρθρωσης. Υπάρχουν ορισμένοι που πιστεύουν ότι η Ελλάδα πρέπει να προχωρήσει σύντομα σε αναδιάρθρωση του χρέους της προκειμένου να μειώσει το εσωτερικό βάρος του. Οι ίδιοι υποστηρίζουν επίσης ότι οι κίνδυνοι από τις επιπτώσεις μιας αναδιάρθρωσης έχουν περιοριστεί τους τελευταίους μήνες καθώς η Ισπανία έχει αποσυνδεθεί από τα άλλα κράτη μέλη της ευρωπαϊκής περιφέρειας ενώ οι ευρωπαϊκές τράπεζες αρχίζουν να είναι σε θέση να απορροφήσουν τις ζημιές.
Άλλοι πάλι υποστηρίζουν πως μια ελληνική αναδιάρθρωση εδώ και τώρα ελάχιστα θα αποδώσει. Και πως η Ελλάδα θα πρέπει να περιμένει τουλάχιστον μέχρι να έχει πρωτογενή πλεονάσματα – αφαιρουμένου δηλαδή του κόστους εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους. Στη συνέχεια ένα κούρεμα της τάξης του 50% ως 70% θα αποκαταστήσει τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ωστόσο δεν συμφωνεί με όλα αυτά. Ο Γιούργκεν Σταρκ προειδοποιεί ότι μια ελληνική αναδιάρθρωση θα έχει αρνητικό αντίκτυπο σε ολόκληρο το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα όπως είχε και η κατάρρευση των Lehman, οι δε ελληνικές τράπεζες θα καταρρεύσουν.
Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί προσθέτουν ακόμη ότι οι ΗΠΑ εκφράζουν την κάθετη αντίθεσή τους σε κάθε αναδιάρθρωση χρέους είτε κράτους είτε τράπεζας. Κατά την άποψή τους οι Αμερικανοί θα ήθελαν οι Γερμανοί να εγκαταλείψουν κάθε συζήτηση περί αναδιάρθρωσης και αντ’ αυτής, το τέλος του παιχνιδιού να είναι η πλήρης δημοσιονομική ένωση της Ευρωζώνης. Αλλά αυτό δεν μπορούν να το χωνέψουν πολιτικά οι χώρες της βόρειας Ευρώπης.
Επομένως χρειάζεται κάτι διαφορετικό. Ορισμένοι επενδυτές υποστηρίζουν ότι η καταστροφή που προήλθε από την κατάρρευση των Lehman ήταν τόσο αποτέλεσμα της πτώχευσης τους, όσο και του ότι κανείς πια δεν ήξερε ποιες τράπεζες είναι ασφαλείς. Αν αυτή η ανάγνωση είναι σωστή, τα επερχόμενα τεστ αντοχής των ευρωπαϊκών τραπεζών αντιπροσωπεύουν μια μεγάλη ευκαιρία. Αν είναι αξιόπιστα, σκληρά και διέπονται από διαφάνεια, ιδίως σε σχέση με το κρίσιμο ερώτημα της έκθεσης των ευρωπαϊκών τραπεζών σε κρατικά ομόλογα, τόσο στα χαρτοφυλάκια των ‘διαθεσίμων προς πώληση’ όσο και στα χαρτοφυλάκια ‘διακράτησης ως τη λήξη’, τότε η Ευρώπη θα έχει μια καλή ευκαιρία για να προχωρήσει στην αναδιάρθρωση του χρέους ενός μικρού κράτους μέλους της Ευρωζώνης ή την πτώχευση μιας μικρής τράπεζας κατά τρόπο που θα γίνει αποδεκτός από τις αγορές.
Οι Ευρωπαίοι πολιτικοί πρέπει να απαλλαγούν από το φόβο των Lehman Brothers. Σίγουρα κανείς δεν θέλει να προκαλέσει μια επόμενη κρίση. Αλλά ο παρών ατελής κόσμος μας όπου οι κάτοχοι των ομολόγων των κρατών και των τραπεζών προστατεύονται από κάθε ζημιά δεν μπορεί να διαρκέσει για πολύ ακόμη. Πρέπει και αυτοί κάτι να δώσουν.